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文：權衡財經研究員 朱莉

編：許輝

這個雙節后，國務院發布關于進一步提高上市公司質量的意見。這是時隔十五年再度強調提高上市公司質量，意見要求全面推行、分步實施證券發行注冊制。鼓勵和支持混合所有制改革試點企業上市。要求理清股東股權質押的多方監管，對違規的擔保合同做無效處理。提速對上市公司信披違規的刑事受理，簡化退市程序，凈化投資環境。或許，這將對蒙混過關的上市公司產生巨大的心理壓力，也必將讓IPO公司擺正上市的心態。

6月28日江蘇協昌電子科技股份有限公司(簡稱：協昌科技)創業板IPO獲受理,本次擬公開招股不超過1,833萬股，保薦機構為，審計機構為大華會計師事務所。募集資金3.1億元用于運動控制器生產基地建設項目、功率芯片封裝測試生產線建設項目、功率芯片研發升級及產業化項目，及補充流動資金1.1億元。

協昌科技此次IPO或面臨不少問題，業務體系不均衡，功率芯片業務業績明顯下滑;大客戶更換頻繁，毛利率大幅下降，經營穩定性及持續性或存疑;晶圓材料供應商選擇受限;應收賬款、存貨占流動資產比例超5成。

兄弟合計持股近8成，保薦人直接持股0.89%

協昌科技成立于2011年6月，注冊資本5500萬元，位于江蘇省張家港市鳳凰鎮，旗下現有兩家全資子公司，分別為于2014年收購的張家港凱思半導體有限公司，張家港凱誠軟件科技有限公司。協昌科技于2015年2月6日掛牌新三板，自2016年5月19日起由協議轉讓方式變更為做市轉讓方式。

國金證券為協昌科技在股轉系統掛牌的主辦券商，通過2016年3月的股權轉讓，國金證券做市專戶持有公司60萬股股票，自2016年5月起為公司股票提供做市報價服務。截至招股書簽署日，國金證券持有本公司492,000股股份，占公司發行前總股本的0.8945%。

自2017年4月24日起由做市轉讓方式變更為協議轉讓方式，2019年4月16日，公司股票在股轉系統暫停轉讓。協昌科技共有81名股東，其中68名為自然人股東，除實控人顧挺、顧韌外，其余66名自然人股東合計持有16.43%公司股份，該等自然人股東均為發行人新三板掛牌后通過新三板系統二級市場交易等方式取得公司股份。顧挺、顧韌的歷次股權變動中曾經存在委托持股的情形，截至報告期末，該等委托持股已經清理完畢。

顧挺和顧韌系兄弟關系，分別直接持有公司45.48%和22.70%股權;友孚投資持有公司9.09%股權，系顧挺擔任執行事務合伙人的有限合伙企業，顧挺和顧韌分別持有友孚投資34.30%和5.00%的出資份額。顧挺、顧韌直接持有公司68.18%的股份，并通過友孚投資合計控制公司77.27%的股份，為公司實際控制人。

業務體系不均衡，業績大幅下滑成長或受限

協昌科技主要從事運動控制產品、功率芯片的研發、生產和銷售，按照上下游關系劃分，公司產品可分為上游功率芯片、下游運動控制產品等兩個體系。2017年-2019年，協昌科技的營業收入分別為3.21億元、3.95億元和4.68億元，2018年較2017年增長23%，2019年較2018年增長18.5%，整體營收增速放緩;各期對應的凈利潤分別為0.46億元、0.82億元和0.94億元，2017-2019年各期從各級政府部門得到補貼金額分別為701.89萬元、458.23萬元和788.23萬元，各期享受的稅收優惠金額分別為168.51萬元、452.20萬元和535.52萬元，占當期利潤總額的2.95%、4.50%和4.65%。

協昌科技意欲構建上游功率芯片、下游運動控制產品的協同發展業務體系，業務收入主要由運動控制產品、功率芯片兩大類構成。其中，運動控制產品分為運動控制器和運動控制模塊，功率芯片又分為晶圓與封裝成品。然而從各產品業績表現看，2019年協昌科技運動控制產品的收入持續增加，所占比例由2017年的72%增加到2019年近80%;而功率芯片產品的營業收入和盈利水平卻顯著降低，該業務體系的發展并不均衡。

2017—2019年，協昌科技晶圓產品的營業收入分別為7128.75萬元、7648.02萬元和6776.46萬元，封裝成品的營業收入分別為1563.14萬元、2870.89萬元和2463.89萬元，2019年協昌科技晶圓和封裝成品的營業收入較2018年下滑11.4%和14.2%，與其運動控制產品的營業收入增速形成鮮明對比。增長陷入停滯乃至倒退，協昌科技功率芯片業務未來的經營穩定性或存疑。

大客戶更替頻繁，毛利率大幅下降

協昌科技的功率芯片研發采用業內通用的Fabless模式，協昌科技根據市場分析及客戶需求進行芯片版圖設計及工藝設計，并將研發成果形成設計圖紙交付給掩模廠制版及晶圓代工廠加工。從經營模式來看，協昌科技的功率芯片出貨依賴大客戶。

報告期內，協昌科技功率芯片業務的各期前五大客戶占主營業務收入的比重分別為11.07%、8.14%和3.41%，其大客戶營收占比大幅減少。權衡財經iqhcj注意到2017-2019年協昌科技的功率芯片業務的大客戶更替頻繁，某種程度上也反映了其該業務的大客戶關系并不穩定。

2017—2019年，協昌科技晶圓產品的毛利率分別為23.1%、36.45%和8.37%，封裝成品的毛利率分別為23.84%、32.55%和9.3%，協昌科技功率芯片毛利率水平波動較大且低于同行可比公司平均水平。

其中，晶圓產品的毛利率從2017年的23.1%下降至8.37%，封裝成品的毛利率也從23.84%下跌至9.3%，毛利率水平大幅下跌。2017-2018年功率芯片兩類業務的毛利整體略低于行業平均值，而2019年協昌科技封裝成品毛利率為9.30%，同期可比公司的均值為24.32%;晶圓毛利率為8.37%，同期可比公司的均值為16.27%。綜合來看，2019年功率芯片毛利率遠低于同行可比公司均等水平。其營業收入以及毛利率大幅下降，難免令人對其功率芯片業務的持續經營性生疑。

同時值得注意的是協昌科技功率芯片業務采用Fabless模式，公司專門負責功率芯片的設計和市場銷售，制造環節需要依賴于上游晶圓制造廠商進行。晶圓制造廠商具有極高的資本壁壘和技術壁壘，其本身通常不進行半導體的設計和研發，只從事晶圓加工生產。目前，全球晶圓制造行業已形成寡頭壟斷格局。主要的晶圓制造商包括臺積電、華虹宏力、華潤微電

子等，協昌科技主要向華虹宏力采購晶圓材料，報告期各期向其采購額占晶圓總采購額的比例分別為99.51%、94.64%和96.85%，供應商集中度極高。

權衡財經iqhcj還注意到2017—2019年，協昌科技研發費用分別為988.54萬元、1257.31萬元和1329.87萬元，研發費用率分別為3.08%、3.18%和2.84%，2019年研發費用率較2018年下滑0.34個百分點。面對較為激烈的市場競爭，若協昌科技不加強產品的研發投入，未來的成長與可持續發展或堪憂。

應收賬款、存貨占流動資產超5成

協昌科技應收賬款總額較大，占流動資產比重相對較高。2017-2019年各期末，公司應收賬款的賬面價值分別為0.71億元、0.74億元和1.14億元，占流動資產的比重分別為44.00%、28.65%和32.44%。同期對應的存貨金額分別為0.32億元、0.6億元和0.63億元，占各期末流動資產的比例分別為19.92%、23.13%和17.82%。

協昌科技也提到隨著公司業務規模的擴大，存貨規?？赡苓M一步增加，并影響經營活動產生的現金流量凈額。如果未來出現由于公司未及時把握下游行業變化或其他難以預計的原因導致存貨無法順利實現銷售，且其價格出現迅速下跌的情況，將對公司經營業績及經營現金流產生不利影響。

稱未來三年，公司將致力于成為國內頂尖、國際先進的功率芯片研發及運動控制產品應用企業。一方面將深入挖掘 MOSFET、lGBT的前沿技術，加快布局SiC、GaN寬禁帶半導體功率芯片的理論儲備及產業化應用，成為國內功率芯片龍頭企業。另一方面，在把握電動車輛運動控制領域應用的同時，加大新興行業布局，重點針對新能源汽車、智能家居、高端裝備等行業推出一系列具有技術競爭力的產品，豐富下游客戶構成，提升公司的抗風險能力，保障公司持續穩定的發展。協昌科技能否如愿以償，權衡財經iqhcj和大家一起關注。

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