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較低的發(fā)行價格或許是實控人和財團迫不急待“脫手”的原因。

3月31日，帝科股份(300842.SZ)股價報收于47.07元，相對于去年8月份135元的高點，跌幅達到65%。而對應其發(fā)行股份收購江蘇索特100%股權(quán)，43.95元的發(fā)行價格仍高出7%。要知道經(jīng)歷了今年3月份的市場整體性大跌后，目前2659點的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅處于兩年多來的低位。

據(jù)了解，圍繞著帝科股份關聯(lián)交易收購江蘇索特一事，深交所兩度下發(fā)問詢函，對交易背景、定價依據(jù)，以及標的估值等提出諸多質(zhì)疑。其中的核心問題是，12億元的交易定價將形成4.65億元的高昂商譽，與之對應的業(yè)績承諾補償僅有實控人史衛(wèi)利一個人承擔1000萬元的補償。在兩度問詢的回復中，帝科股份始終堅持了這一業(yè)績補償方案。

這意味著，面對4.65億元的商譽和實際形同虛設的業(yè)績承諾，一旦標的業(yè)績不達預期，減值風險將主要由上市公司來承擔。

交易確實能彌補短板

事實上，這筆讓深交所兩度問詢關注的交易，緣起2020年下半年，美國杜邦集團意識到應對中國光伏市場的競爭越發(fā)乏力，公開出售其擁有的Solamet業(yè)務，資料顯示，Solamet多年從事光伏銀漿行業(yè)，與三星SDI、賀利氏等處于行業(yè)頭部企業(yè)。

行業(yè)龍頭被出售，迅速吸引到帝科股份的實際控制人史衛(wèi)利，2020年9月，由海通并購資本、烏魯木齊TCL、史衛(wèi)利等組成的財團，開始推進收購Solamet事項，并通過持股型公司江蘇索特，于2021年6月完成對Solamet的收購。

有意思的是，前腳江蘇索特拿下Solamet，后腳帝科股份就著手推進重組。前后間隔僅一個月的時間。2021年7月份，帝科股份披露公告稱，擬通過發(fā)行股份的方式購買15名交易對方持有的江蘇索特100%股權(quán)，交易價格12.47億元;同時擬向不超過35名特定對象發(fā)行股份募集配套資金3.5億元，其中，3.1億元用于補充流動性，0.4億元則用來支付本次交易的相關費用。以此來完成對目標公司Solamet的控制。這也讓監(jiān)管機構(gòu)和市場質(zhì)疑是不是構(gòu)成一攬子交易，而公司對此極力否認，表示兩者有聯(lián)系，但不構(gòu)成一攬子交易。

受此交易影響，帝科股份在披露重組預案復牌后，股價經(jīng)歷了一波大幅上漲，期間還曾創(chuàng)出歷史新高135.44元/股。而發(fā)行股份的定價基準日是2021年7月15日，最終敲定為43.95元/股，是相對較低的價格，發(fā)行約2837.31萬股。即使目前股價距高點暴跌65%左右，以3月31日47.07元的收盤價計算，本次交易史衛(wèi)利和財團仍浮盈近9000萬元。

江蘇索特股東向帝科股份出讓其股份，實際上相當于將江蘇索特股權(quán)置換為對帝科股份的股權(quán)。2021年2月1日，江蘇索特與境外上市公司杜邦集團簽署資產(chǎn)購買協(xié)議，收購杜邦集團旗下的Solamet事業(yè)部，資金來源為江蘇索特各財務投資者合計實繳出資額12.47億元，此次收購為江蘇索特帶來4.59億元商譽。

不直接收購Solamet，而是繞道江蘇索特，這或許與帝科股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況不佳有關?！锻顿Y者網(wǎng)》發(fā)現(xiàn)，近年來，帝科股份現(xiàn)金流緊張的局面，并沒有隨著其2020年6月份的首發(fā)上市募資而改變。財報數(shù)據(jù)顯示，近幾年帝科股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)大幅流出的狀況，2017-2021年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額累計近-10億元。

帝科股份的主要產(chǎn)品為晶硅太陽能電池光伏銀漿，常用在P型電池的受光面及N型電池的雙面等。據(jù)了解，正面銀漿是一種以銀粉為基材的功能性材料，是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，其產(chǎn)品性能和制備工藝直接關系著太陽能電池的光電轉(zhuǎn)換效率，近兩年受光伏行業(yè)影響也較景氣。

值得注意的是，就是在行業(yè)景氣的情況下帝科股份也陷入了增收不增利的局面。財報數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.32億元、12.99億元、15.82億元、28.14億元，凈利潤則分別為5578.51萬元、7070.42萬元、8208.65萬元、9393.57萬元。凈利增幅遠低于營收增幅。

對此，帝科股份給出的解釋為市場競爭加劇，為了維持并提高市占率，公司加大市場開拓力度，對知名客戶采購規(guī)模較大的產(chǎn)品定價較低。而購買杜邦集團下屬Solamet業(yè)務，收購核心包括了杜邦公司該業(yè)務的生產(chǎn)主體東莞杜邦，以及230多項光伏銀漿專利，還有相應的研發(fā)、技術、銷售等團隊以及業(yè)務合同、客戶資源等。

“帝科股份之所以愿意高溢價收購Solamet，最為看中的不是產(chǎn)能優(yōu)勢，而是專利技術。”一位光伏行業(yè)人士表示，近年來，光伏太陽能領域技術更迭較快，這對光伏銀漿企業(yè)的技術提出了更高要求，而專利技術正好是帝科股份的弱項。

2021年報顯示，帝科股份擁有專利58項(發(fā)明專利14項，實用新型專利44項)，而同樣經(jīng)營銀漿行業(yè)、科創(chuàng)板IPO已經(jīng)過會的聚和股份擁有專利152項(發(fā)明專利144項，實用新型專利8項)。與競爭對手相比，帝科股份在專利上落于下風。而Solamet卻在全球多國擁有專利216項，確實能補充短板。

僅1000萬元業(yè)績補償

根據(jù)公司披露信息，截至估值基準日，Solamet業(yè)務凈資產(chǎn)賬面值為3.44億元，收益法評估值為12.69億元，增值率268.74%。經(jīng)協(xié)商確定帝科股份收購交易作價為12.47億元，溢價收購將為上市公司帶來4.65億元商譽。相比之下，帝科股份截至2021年底的所有者權(quán)益也僅為9.32億元，交易完成后高昂商譽將占其原凈資產(chǎn)的一半，未來存在商譽計提風險。

因此，深交所在問詢函中要求進一步說明本次交易的估值是否合理、是否存在刻意抬高估值以維持前次交易定價、損害上市公司利益的情形等。

在回復函中，公司方面表示，本次交易估值是以估值為基礎協(xié)商定價，基于前次交割后市場規(guī)模的預測，標的公司采用更為靈活、高效的運營管理模式，將更有利于充分發(fā)揮其技術和產(chǎn)品的優(yōu)勢，實現(xiàn)銷量和業(yè)績的提升。

但不爭的事實是，杜邦集團之所以拋售Solamet，是因為已經(jīng)意識到下滑困境。歷史業(yè)績顯示，2019年至2021年1-6月，Solamet實現(xiàn)的凈利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元，尤其2021年下滑趨勢明顯。

這一業(yè)績下滑的趨勢，在本次交易的業(yè)績承諾中則是被瞬間“反轉(zhuǎn)”。據(jù)重組方案，雙方簽訂的《盈利補償協(xié)議》中，史衛(wèi)利作為乙方承諾，Solamet業(yè)務于2022年至2024年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于5375萬元、9054萬元和1.28億元，逐年替增的趨勢明顯與近年來Solamet下滑趨勢不符。

這種情況引起深交所問詢函的進一步關注，要求帝科股份說明2021年~2027年銷量復合增長率的計算過程，核實相關數(shù)據(jù)是否準確，并說明銷量預測是否合理，是否存在過度樂觀估計情形。

對此，帝科股份回復表示，經(jīng)交割整合期后，Solamet業(yè)務將逐步調(diào)整管理模式、激勵機制和市場策略，充分發(fā)揮品牌、產(chǎn)品、技術及客戶儲備優(yōu)勢、提升機制靈活性，帶動銷量提升，預計2022年與2023年銷量恢復至2019、2020年全口徑歷史銷量水平，具備合理性。

據(jù)了解，包括帝科股份、Solamet在內(nèi)，生產(chǎn)銀漿所需要的關鍵原材料銀粉，均被日美企業(yè)壟斷。上述光伏行業(yè)人士認為，僅僅通過本次收購整合，帝科股份恐怕短期難以改變Solamet的競爭能力，需要生產(chǎn)技術、工藝，實現(xiàn)自給自足之后，才可能實現(xiàn)破局。

值得注意的是，若低于凈利潤承諾數(shù)，實控人史衛(wèi)利將以其本次交易中取得的發(fā)行股份為限向公司提供業(yè)績補償與減值補償。而在江蘇索特的股東中，史衛(wèi)利持股比為0.80%，出資額為1000萬元。本次交易完成，史衛(wèi)利將獲得22.75萬股股份。

也就是說，即使業(yè)績承諾不能完成，只需要補償1000萬元。未來公司如果出現(xiàn)4.65億元的商譽減值風險，則需要由帝科股份的全體股東承擔。

或許，這也是監(jiān)管兩度問詢關注的主要原因之一。(孫先鋒)

關鍵詞： 帝科股份 上市公司 減值風險 光電轉(zhuǎn)換效率